Báo cáo vĩ mô Thị trường trái phiếu – Chính sách tiền tệ hỗ trợ sự mở rộng của chính sách tài khóa

Lý giải động thái rút tiền gửi từ NHTM của Kho bạc Nhà nước

Động thái rút tiền trên tài khoản tiền gửi tại các NHTM của Kho bạc Nhà nước rút chỉ là vấn đề mang tính kỹ thuật, do lãi suất trên thị trường tiền tệ đang ở mặt bằng rất thấp, thấp hơn nhiều so với lãi suất điều hành của NHNN.

NHNN gần đây đã quyết định hạ một số loại lãi suất tiền gửi nhằm cân bằng với lãi suất trên thị trường tiền tệ và điều này ảnh hưởng tích cực đến thanh khoản hệ thống ngân hàng và gián tiếp hỗ trợ chính sách tài khóa của Chính phủ.

Việc gia tăng đầu tư vào trái phiếu chính phủ của các NHTM sẽ làm tăng lãi suất trên thị trường tiền tệ. Thu nhập của các NHTM cũng sẽ tăng nhờ đầu tư vào trái phiếu và lãi suất cho vay trên thị trường liên ngân hàng tăng.

Mặc dù chúng tôi không kỳ vọng NHNN sẽ giảm tiếp lãi suất, nhưng chúng tôi tin rằng các NHTM sẽ hạ lãi suất huy động nhằm cải thiện tỷ lệ NIM của mình.

Biểu đồ 1: Các quỹ của Chính phủ (điều chỉnh) – tăng thâm hụt ngân sách được bù đắp bằng tăng phát hành trái phiếu Kho bạc Nhà nước. 

Nhu cầu đầu tư trái phiếu chính phủ vẫn ở mức cao

Tình hình vĩ mô thay đổi nhanh chóng

Ngân sách nhà nước trong tháng 2 có mức thặng dư là 78,7 nghìn tỷ đồng – là mức cao kỷ lục cho một tháng. Và kể từ khi dịch Covid-19 xảy ra vào tháng 3, ngân sách nhà nước đã xấu đi với mức thâm hụt 61,3 nghìn tỷ đồng vào tháng 6, là mức thâm hụt cao kỷ lục cho một tháng.

Các số liệu nêu trên chỉ là con số ước tính của Tổng cục thống kê và còn tiếp tục điều chỉnh, tuy nhiên những con số ước tính này phản ánh sự thay đổi nhanh chóng của tình hình vĩ mô. Ngân sách nhà nước năm nay đã có cả tháng thâm hụt kỷ lục lẫn tháng thặng dư cao kỷ lục, cho thấy dịch bệnh đã khiến nền kinh tế có sự biến động mạnh. Và hoàn toàn có cơ sở để cho rằng bất ổn vẫn còn ở phía trước.

Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng lãi suất sẽ ở mặt bằng thấp trong một thời gian dài, ít nhất đến cuối năm 2021 do Cục dự trữ liên bang Mỹ hứa hẹn duy trì lãi suất sát 0% cho đến ít nhất là năm 2022; từ đó sẽ tác động đến mặt bằng lãi suất toàn thế giới.

Kho bạc Nhà nước rút mạnh tiền gửi từ NHTM

Theo BCTC công bố của 3 NHTM có vốn nhà nước (VCB, BID và CTG), Kho bạc Nhà nước đã rút 108,2 nghìn tỷ đồng tiền gửi từ những NHTM này trong Q1/2020 và rút tiếp 81,5 nghìn tỷ đồng trong Q2/2020; theo đó tổng cộng đã rút 189,7 nghìn tỷ đồng từ đầu năm

Tuy nhiên, điều này không làm thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng bị thiếu hụt cũng như không làm lãi suất trên thị trường tiền tệ tăng.

Hiện tượng này đã diễn ra trước đây với tác động không giống lần này. Kho bạc Nhà nước đã bất ngờ rút tiền gửi tại NHTM vào tháng 11/2019 sau khi Thông tư 58 có hiệu lực, theo đó quy định toàn bộ tiền gửi không kỳ hạn của Kho bạc Nhà nước phải chuyển về tài khoản tại NHNN vào cuối ngày. Vào thời gian trên (Q4/2019), động thái này đã làm lãi suất qua đêm tăng từ 1,5% lên hơn 4% trong khi lãi suất kỳ hạn 3 tháng trên thị trường tiền tệ cũng tăng từ 3,75% lên 4,5%.

Tuy nhiên lần này thay vì tăng mạnh, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng đã giảm đáng kể trong Q2/2020 xuống mức mức thấp kỷ lục: lãi suất qua đêm hiện là 0,1% và lãi suất kỳ hạn 3 tháng hiện là 1,26%.

Thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng vẫn ở mức cao

Mặc dù Kho bạc Nhà nước rút mạnh tiền gửi tại NHTM, thanh khoản của hệ thống ngân hàng vẫn ở mức cao, thậm chí cao hơn mức bình quân trong các năm 2019, 2018 và 2017 (xem Biểu đồ 2).

Điều này là do hệ thống ngân hàng đang có thanh khoản dồi dào ở mức chưa từng có, ngay cả khi Kho bạc Nhà nước rút tiền gửi. Dựa trên số liệu về số dư cho vay liên ngân hàng của NHNN, chúng tôi tính được số dư cho vay thuần trên thị trường liên ngân hàng (loại bỏ yếu tố tiền KBNN và bơm thanh khoản thông qua nghiệp vụ thị trường mở OMO của NHNN) từ đầu năm tăng 230 nghìn tỷ đồng. Đây là mức thanh khoản cao nhất từ trước đến nay (theo như chúng tôi được biết), và dễ dàng cân bằng được ảnh hưởng từ việc Kho bạc Nhà nước rút tiền gửi. Từ đầu năm, Kho bạc Nhà nước đã rút về 190 nghìn tỷ đồng tiền gửi tại các NHTM (Biểu đồ 3).

Thanh khoản dồi dào do tăng trưởng huy động cao hơn tăng trưởng tín dụng (lần lượt đạt 4,35% và 3,45% trong 6 tháng đầu năm 2020). Cập nhất mới nhất về tăng trưởng tín dụng cho thấy tín dụng tại thời điểm tháng 7/2020 cũng chỉ tăng 3,47% so với đầu năm; và chúng tôi tin rằng mức tăng này thấp hơn nhiều mức tăng trưởng huy động trong hệ thống.

Xu hướng trên hiện diễn ra trên toàn thế giới, kể cả Mỹ: tỷ lệ tiết kiệm cá nhân tại Mỹ đạt mức kỷ lục, là 33,5% thu nhập khả dụng vào tháng 4/2020, mặc dù sau đó đã giảm xuống 24,4% vào tháng 5 và 19% vào tháng 6, tỷ lệ tiết kiệm tại Mỹ vẫn ở mức rất cao so với bình quân là 6-8% (biểu đồ 4).

Biểu đồ 2: Thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng (cuối tháng) 

Biểu đồ 3: Số dư cho vay thuần trên thị trường liên ngân hàng (không bao gồm tín dụng từ NHNN và tiền gửi Chính phủ) 

Biểu đồ 4: Tỷ lệ tiết kiệm tính theo phần trăm thu nhập khả dụng (tại Mỹ) 

Thanh khoản dồi dào kéo giảm lãi suất trên thị trường tiền tệ xuống mức siêu thấp

Thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng tăng mạnh đã khiến lãi suất liên ngân hàng giảm đáng kể và hiện thấp hơn nhiều so với lãi suất điều hành của NHNN (Biểu đồ 6).

Đến cuối tháng 7, lãi suất qua đêm giảm 1,36% so với đầu năm còn 0,17%; lãi suất kỳ hạn 1 tháng giảm 3,25% còn 0,35%; lãi suất kỳ hạn 3 tháng giảm 2,38% còn 1,65%; trong khi đó lãi suất OMO kỳ hạn 1 tuần giảm 2 lần từ đầu năm, từ 4% xuống 3% (Bảng 5 và Biểu đồ 6).

Lãi suất liên ngân hàng ở mức thấp là lý do các NHTM không đưa ra lãi suất cao khi đấu thầu tiền gửi của Kho bạc Nhà nước. Trong khi đó Kho bạc Nhà nước không thể chấp nhận mức lãi suất đấu thầu tiền gửi có kỳ hạn dưới 1% vì NHNN đã áp dụng mức lãi suất 1% cho tiền gửi của Kho bạc Nhà nước tại NHNN. Theo đó, Kho bạc Nhà nước buộc phải rút tiền gửi từ các NHTM và gửi tại NHNN khi hết thời hạn gửi tiền.

Gần đây, NHNN đã quyết định giảm 0,2% lãi suất tiền gửi của Kho bạc Nhà nước gửi tại NHNN xuống 0,8% từ ngày 1/8; theo đó Kho bạc Nhà nước có thể sẽ đưa tiền gửi trở lại tại các NHTM (phụ thuộc nhiều vào việc Kho bạc Nhà nước có lựa chọn việc gửi tiền ở kỳ hạn từ 3 tháng trở lên hay không). Nói chung quyết định giảm lãi suất tiền gửi của NHNN có tác động tích cực đến thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng.

Bảng 5: Lãi suất liên ngân hàng 

Biểu đồ 6: Nghiệp vụ thị trường mở và lãi suất liên ngân hàng

Biểu đồ 7: Lãi suất liên ngân hàng 

Tăng đầu tư công dẫn đến tăng thâm hụt ngân sách

Kho bạc Nhà nước rút mạnh tiền gửi tại NHTM sẽ khiến nhiều người đặt câu hỏi là liệu thâm hụt ngân sách có tăng nhanh hơn dự kiến hay Chính phủ có đẩy nhanh giải ngân đầu tư công hay không; hay phải chăng cả hai điều này đã cùng xảy ra.

Số liệu công bố cho thấy cả thâm hụt ngân sách đã tăng nhanh hơn dự kiến: Chính phủ đã đẩy nhanh giải ngân đầu tư công trong khi thu ngân sách kém đi.

Thu ngân sách giảm kể từ tháng 5 và có thể dự đoán thu ngân sách năm nay sẽ thấp hơn năm 2018 (Biểu đồ 8).

Chi ngân sách được đẩy nhanh với mức tăng mạnh, tăng khoảng 10-11% so với cùng kỳ trong khi các năm trước chỉ tăng 3-4% so với cùng kỳ (Biểu đồ 9). Chi ngân sách tăng mạnh chủ yếu do đầu tư công tăng (Biểu đồ 10).

Tính đến tháng 7, tổng chi ngân sách tăng 72 nghìn tỷ đồng so với cùng kỳ; trong đó khoảng 45 nghìn tỷ đồng là đầu tư công. Chúng tôi kỳ vọng giải ngân đầu tư công có thể đạt 450 nghìn tỷ đồng trong năm nay, cao hơn gần 30% so với các năm trước.

Ít nhất 1/3 nguồn tài trợ ngân sách sẽ từ phát hành trái phiếu Kho bạc Nhà nước, còn lại sẽ từ các quỹ của Chính phủ (xấp xỉ 600 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2019) và vay quốc tế (chủ yếu là vay ưu đãi).

Biểu đồ 8: Thu ngân sách 

Biểu đồ 9: Chi ngân sách 

Biểu đồ 10: Đầu tư công từ đầu năm 

Biểu đồ 11: Đầu tư công từ các nguồn khác từ đầu năm 

Tiền gửi Kho bạc Nhà nước đang ở vị thế tốt

Theo IMF, tiền gửi Kho bạc Nhà nước giảm 50 nghìn tỷ đồng vào cuối tháng 4, và chúng tôi dự báo tiền gửi Chính phủ sẽ giảm thêm khoảng 50 nghìn tỷ đồng vào cuối tháng 7. Điều này cho thấy tiền gửi của Kho bạc Nhà nước sẽ giảm tổng cộng khoảng 100 nghìn tỷ đồng kể từ đầu năm. Lượng tiền gửi giảm này chỉ bằng một nửa lượng tiền gửi mà Kho bạc Nhà nước rút khỏi các ngân hàng thương mại (NHTM) (Biểu đồ 12).

Tiền gửi Kho bạc Nhà nước (tại các NHTM và NHNN) đã tăng nhanh từ năm 2015. Từ năm 2015 tới năm 2020, tiền gửi của Kho bạc Nhà nước tăng gần 10 lần, giai đoạn tăng nhanh là từ cuối năm 2016 tới cuối năm 2019, và đạt mức cao nhất lịch sử là 610 nghìn tỷ đồng vào tháng 11/2019.

Mức tiền gửi của Kho bạc Nhà nước hiện tại là khoảng 480-500 nghìn tỷ đồng, tương đương với bình quân 3 tháng chi ngân sách và cao hơn nhiều so với dự báo giải ngân đầu tư công trong năm 2020.

Như vậy Chính phủ có nguồn tài chính dồi dào để tài trợ cho các dự án đầu tư công và bù đắp thâm hụt ngân sách.

Biểu đồ 12: Tiền gửi Chính phủ 

Ngân khố Chính phủ chỉ giảm 25,3 nghìn tỷ đồng từ đầu năm

Số liệu của GSO về thâm hụt ngân sách thường là số liệu sơ bộ, đặc biệt là đối với số liệu cuối năm. Năm 2018 và 2019, GSO công bố số liệu là thặng dư ngân sách, nhưng sau đó Chính phủ đã công bố ngân sách đã thâm hụt lần lượt 2,8% (số liệu chính thức) và 3,4% (số liệu ước tính) cho 2 năm đó.

Những thay đổi này chủ yếu do lượng giải ngân lớn vào thời điểm cuối năm, và nhưng lại được thực hiện trong tháng đầu tiên của năm sau đó (Biểu đồ 13). Do đó, khi chúng tôi điều chỉnh phần thu chi ngân sách của Chính phủ trong tháng giêng trở về năm trước đó, chúng tôi sẽ có số liệu cân bằng giữa thu chi ngân sách và dòng tiền của KBNN (Biểu đồ 14).

Tuy nhiên, lưu ý rằng, sự khác biệt vẫn còn do một số khoản thu chi của Chính phủ không thể hiện trong số liệu của GSO, bao gồm khoản thu từ thoái vốn tại doanh nghiệp nhà nước, các khoản nhận và thanh toán nợ nước ngoài của Chính phủ.

Ví dụ, trong năm 2017 Chính phu đã nhận được một khoản thu lớn từ bán cổ phần Vinamilk (VNM) và Sabeco (SAB), được thể hiện khá rõ trong biến động tiền gửi của KBNN, nhưng không được thể hiện trong thu nhập ngân sách. Tuy nhiên, hoạt động thoái vốn không diễn ra thường xuyên, do đó chúng tôi không thêm những hoạt động này vào dự báo và ước tính của chúng tôi.

Với những điều chỉnh này, chúng tôi ước tính ngân sách Chính phủ chỉ giảm 25,3 nghìn tỷ đồng từ đầu năm. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng ngân sách Chính phủ trong năm 2020 sẽ chỉ giảm không đến 100 nghìn tỷ đồng với lượng trái phiếu chính phủ phát hành có thể đạt 300 nghìn tỷ đồng (tương đương với lượng phát hành thuần là 200 nghìn tỷ đồng).

Biểu đồ 13: Chi tiêu Chính phủ từ đầu năm 

Biểu đồ 14: Các quỹ của Chính phủ (điều chỉnh) 

Thâm hụt ngân sách được bù đắp bằng phát hành trái phiếu nội tệ

Tài sản thanh khoản tại các ngân hàng giảm khi tín dụng tăng trưởng mạnh trong giai đoạn 2015-2017, nhưng tài sản thanh khoản không hồi phục trở lại ngay cả khi tăng trưởng tín dụng chậm lại trong những năm gần đây. Đây không phải một tín hiệu tích cực đối với tình hình tài chính của ngành ngân hàng.

Theo IMF, lượng trái phiếu chính phủ nắm giữ bởi NHTM thậm chí đã giảm từ 886,0 nghìn tỷ đồng trong tháng 3/2018 về mức thấp là 818,1 nghìn tỷ trong tháng 4/2020.

Điều này chủ yếu là do lượng phát hành trái phiếu chính phủ (nguồn cung) thấp nhờ tình hình ngân sách khả quan (Biểu đồ 13-14), không phải do nhu cầu thấp từ các ngân hàng thương mại, như đã đề cập trong các báo cáo trái phiếu trước đây của chúng tôi.

Tổng giá trị trái phiếu chính phủ phát hành trong năm 2018 và 2019 lần lượt là 165,8 nghìn tỷ đồng và 197,8 nghìn tỷ đồng, tương đương với lượng phát hành thuần lần lượt là 92,1 nghìn tỷ đồng và 88,2 nghìn tỷ đồng, trong khi đó Quỹ Bảo hiểm Xã hội (BHXHVN) đã mua khoảng 90 nghìn tỷ đồng mỗi năm. NHTM không thể cạnh tranh với BHXHVN trong các cuộc đấu giá khi mức lãi suất BHXHVN đặt mua là rất thấp. Do đó, nhu cầu đối với trái phiếu phát hành của NHTM không được đáp ứng trong giai đoạn này.

Triển vọng năm 2020 sẽ hoàn toàn khác biệt: một mặt do Chính phủ có thể gia tăng phát hành trái phiếu để bù đắp thâm hụt ngân sách và đầu tư các dự án cơ sở hạ tầng (dự kiến tổng phát hành năm nay có thể đạt 300 nghìn tỷ đồng) và mặt khác do khả năng hấp thụ của BHXHVN giảm do tỷ lệ thất nghiệp cao (chúng tôi dự báo lượng trái phiếu chính phủ BHXHVN hội mua vào sẽ giảm từ 90 nghìn tỷ đồng còn 70 nghìn tỷ đồng trong năm 2020). Đây là cơ hội đối với các ngân hàng thương mại để tăng tỷ trọng nắm giữ trái phiếu chính phủ.

Quyết định hạ 0,5% lãi suất tiền gửi vừa qua của NHNN đối với dự trữ bắt buộc của các NHTM tại NHNN xuống còn 0,5% khiến đầu tư vào trái phiếu chính phủ trở nên hấp dẫn hơn để bù đắp việc thu nhập lãi từ tiền gửi dự trữ bắt buộc sụt giảm.

Theo dự báo của chúng tôi và dựa vào số liệu cung cấp bởi IMF, số tiền gửi của NHTM tại NHNN là 400 nghìn tỷ đồng, trong đó 250-300 tỷ được coi là dự trữ bắt buộc và 100-150 tỷ còn lại là tiền gửi thặng dư không được hưởng lãi suất.

Với những khó khăn của kinh tế vĩ mô, tăng trưởng tiền gửi được đự báo sẽ lớn hơn so với tăng trưởng tín dụng, khiến thanh khoản của hệ thống ngân hàng tăng, do đó, tạo áp lực lên các ngân hàng để phân bổ tài sản từ tiền mặt vào trái phiếu chính phủ.

Trái phiếu chính phủ hiện có lợi suất cao hơn nhiều so với lãi suất trên thị trường tiền tệ. Với việc chúng tôi dự báo lãi suất sẽ duy trì ở mức thấp, ít nhất tới cuối năm 2021, đầu tư vào trái phiếu chính phủ sẽ là lựa chọn tốt đối với NHTM.

Theo số liệu lịch sử, việc tăng đầu tư vào trái phiếu chính phủ có thể khiến lãi suất từ thị trường tiền tệ tăng, (Biểu đồ 17); điều đó sẽ giúp thu nhập của ngân hàng tăng.

Biểu đồ 15: Dự trữ thanh khoản trong hệ thống ngân hàng 

Biểu đồ 16: Tài sản thanh khoản của ngân hàng 

Biểu đồ 17: Giá trị danh mục trái phiếu và chênh lệch lợi suất trái phiếu với lãi suất liên ngân hàng 

Kết luận

Chúng tôi tổng hợp dự báo của chúng tôi như sau:


Thâm hụt ngân sách Chính phủ năm 2020 là 5,76% GDP
Tổng chi tiêu đầu tư công có thể đạt 450 nghìn tỷ trong năm 2020
Tổng phát hành trái phiếu Kho bạc Nhà nước có thể đạt 300 nghìn tỷ trong năm 2020
Ngân hàng sẽ tăng tỷ trọng nắm giữ trái phiếu chính phủ lên 980 tỷ đồng (78% giá trị trái phiếu chính phủ đang lưu hành)
Lãi suất thị trường tiền tệ có thể tăng nhờ ngân hàng đầu tư vào trái phiếu chính phủ
Lãi suất tiền gửi sẽ giảm vào cuối năm nay.

Nguồn: HSC

Bình luận bài viết
Bài viết liên quan